森马服饰

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核心观点

◆18年收入增31%、净利增49%，Kidiliz于18.10并表贡献收入增长提速、主业预计保持15~20%的增长，毛利率提升和低基数促净利增幅较高。

◆K并表促18Q4收入大增49%，受益于收购折价、K亏损对公司18年净利影响有限；19年K并表将继续增厚收入、但利润将有所拖累。

◆18年计提多项减值准备影响净利3.96亿，其中存货跌价净增约2亿。

◆短期K并表将带来19~20年业绩增速波动，长期关注童装龙头价值。预计19~20年EPS为0.69/0.79元，19年PE14倍，买入。

点评

一

收入层面：扣除并表影响、

主业预计仍保持15~20%左右的健康增长

2018年公司收入增长30.68%，为近年来最高值，系原有童装及休闲装持续好转与Kidiliz并表共同贡献；其中Q4单季度收入增幅明显提升至49%，主要为并购贡献。公司自2018年10月开始并入法国Sofiza SAS公司100%股权从而间接持有Kidiliz集团100%股权，根据收购公告，该标的公司17年营业收入4.27亿欧元（折合人民币约33亿元），参考该收入体量以及考虑到18年仅并表四季度，预计对公司18年收入的增量贡献在10~15亿人民币的水平，扣除并表影响后的主业收入增速18Q4预计在15~20%左右，基本与前三个季度的同比增速相差不大，保持了健康增长。

二

利润层面：收购Kidiliz并表影响有限，

毛利率提升叠加基数低促利润增幅较大

2018年全年净利润同比增长接近50%、增速明显高于收入30%+的水平，其中Q4增速最高、为234%，主要受益于毛利率提升以及17年的低基数影响。

1）并表层面，Kidiliz利润端亏损、并入对业绩有影响，但因折价收购、在交易对价上有一定体现（交易价格<标的净资产，从而带来一次性收益），故对公司总体业绩影响有限。

分拆来看，按Kidiliz公司17年税后净利润-0.27亿欧元（折合人民币约-2亿元），考虑仅并表一个季度，预计合并报表层面并入的亏损额在千万级别。

另外，公司以低于Kidiliz公司净资产的价格收购（交易对价1.1亿欧元，17年标的净资产2.85亿欧元），会带来一次性收益。根据公司业绩快报中数据，18年利润总额高于营业利润约1.79亿元、主要来自营业外收支，且该项目在17年及之前规模非常小，可理解为主要是本次收购带来的一次性影响。

2）主业层面，毛利率提升及低基数促净利润增幅较大。17年毛利率为35.51%低于历史正常水平38~42%左右，18年前三季度均在39%左右，预计18年全年毛利率相比于17年低位同比提升幅度较大。另外，17Q4公司处理库存、计提较多费用和减值准备等致当季净利润减少较多、为1.26亿元，近几年来第四季度归母净利润正常水平基本在4亿元以上，18Q4为4.21亿元。

三

18年单独公告计提减值准备，新计提额影响当年净利润

同日，公司单独公告计提多项资产减值准备，包括应收款项、存货、长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉，合计减少合并报表利润总额4.75亿元、归母净利润3.96亿元。

其中，合计新计提9.48亿元（其中规模较大者为存货跌价准备5.65亿元、投资性房地产2.71亿元），同时18年存货转销4.73亿元。

从存货科目来看，本期新计提跌价准备5.65亿元、因收购增加1亿元、转销4.73亿元，期末跌价准备科目净增1.96亿元（扣除并表影响净增不到1亿元）。其中，新计提金额对应利润表中资产减值损失增加；转销存货冲减营业成本、可能对毛利率带来正向影响。

四

投资建议：并表带来短期报表端波动、

关注长期价值，维持“买入”评级

公司童装龙头地位继续加强，休闲装业务好转，并购Kidiliz及投资/合作多个品牌扩大业务阵容，多点开花可期。同时，根据我们对比美国长周期服装行业研究，童装品类在经济周期中具备较高的景气度，公司赛道优质、作为行业龙头、地位突出、领先优势明显，建议长期持续关注。

值得注意的是，Kidiliz集团并表将对公司18~19年业绩带来波动：一方面，2019年开始全年并表、相比于18年仅并入第四季度，合并报表收入端仍将继续增厚。但拉长时间来看，2020年并表影响消除，同时Kidiliz集团预计并购后整合仍将持续，目前海外业务占主导、预计增速不高，国内业务尚待逐步发力，中长期来看Kidiliz的低增速可能拉低公司总体。另一方面，折价并购Kidiliz形成的一次性收益影响在19年将消除，同时Kidiliz扭亏为赢预计需要一定时间，因此19年预计该标的对公司利润端仍有一定拖累，需观察公司对该标的进行的投后整合效果。公司将积极发挥Kidiliz的国外设计优势及东南亚供应链资源优势，并推动标的公司旗下品牌在国内的落地，未来发展空间较大。

同时，在并表效应下，公司资产负债表各项目均有所增加，预计18年年报中存货等科目预计将以较大幅度增加（详细数据需参考年报）。

根据公司限制性股票激励目标，以2017年为基数，2018~2020年扣非归母净利润增幅目标分别为25%、44%、65%，营业收入增幅分别为15%、32%、52%。18年目标已达成。

考虑到18年主业利润表现超预期、同时Kidiliz并表后对合并报表利润有一定拖累，我们略上调公司2019年、下调2020年EPS分别为0.69/0.79元（前次为0.68/0.81元），对应2019年PE为14倍，维持“买入”评级。

◆风险提示：股东减持风险；终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；并购后整合效果不及预期。

附录

特别声明

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